Chi apre per la prima volta la piattaforma e confronta il valore del future sull’indice di Piazza Affari con il valore dell’indice stesso si accorge di una cosa che sembra un errore: i due numeri non coincidono. A volte il future quota qualche decina di punti sopra, a volte sotto, e la differenza cambia con il passare delle settimane fino ad azzerarsi il giorno della scadenza. Non è un difetto della quotazione né un’inefficienza da sfruttare: è il modo in cui un contratto a termine deve funzionare. La distanza tra i due valori si chiama base, e capire come si forma è il passaggio che separa chi usa i futures da chi li guarda soltanto.
Il ragionamento che genera il prezzo teorico
Il prezzo corretto di un future su indice si ricava da un ragionamento di non arbitraggio, cioè dalla domanda: quanto deve costare un impegno a comprare l’indice tra sei mesi, perché nessuno possa guadagnare senza rischio facendo l’operazione al contrario? Confrontiamo due strade che portano allo stesso risultato. Prima strada: comprare oggi tutte le azioni dell’indice, prendendo a prestito il denaro necessario, e tenerle fino alla scadenza. Costo: gli interessi sul finanziamento. Ricavo: i dividendi che le società distribuiscono nel frattempo. Seconda strada: comprare il future e tenere il denaro fermo fino alla scadenza. Perché le due strade siano equivalenti — e quindi non arbitraggiabili — il prezzo del future deve incorporare esattamente quella differenza. Da qui la relazione fondamentale: il future vale l’indice, più il costo del denaro per il periodo residuo, meno i dividendi attesi nello stesso periodo.
Un esempio numerico
Ipotizziamo, a puro titolo di esempio, un indice a 40.000 punti, un tasso di interesse a breve del 3% annuo e un rendimento da dividendi atteso del 4% annuo per le società dell’indice. Consideriamo una scadenza a sei mesi, cioè mezzo anno. Il costo del denaro per il periodo vale 40.000 × 3% × 0,5 = 600 punti. I dividendi attesi valgono 40.000 × 4% × 0,5 = 800 punti. Il prezzo teorico del future è quindi 40.000 + 600 − 800 = 39.800 punti: duecento punti sotto l’indice. Questa condizione ha un nome, backwardation, e non segnala alcun pessimismo del mercato: segnala semplicemente che i dividendi attesi superano il costo del denaro. Se il tasso fosse al 6% e i dividendi al 2%, lo stesso calcolo darebbe 40.400 punti, cioè quattrocento punti sopra l’indice — il caso opposto, detto contango. Il segno della base, dunque, dipende da quale delle due forze prevale.
Perché l’indice italiano ha una base particolare
C’è un motivo per cui il fenomeno è più visibile a Piazza Affari che altrove. Il listino principale italiano ha storicamente un rendimento da dividendi tra i più alti d’Europa, per via del peso di banche, assicurazioni ed energia — settori che distribuiscono quote elevate dell’utile. Di conseguenza, per gran parte dell’anno la componente dividendi tende a superare la componente interessi, e il future quota sotto l’indice. C’è poi la stagionalità: i dividendi italiani si concentrano in una finestra ristretta della primavera, quindi un contratto la cui scadenza cade dopo quella finestra sconta l’intero pacchetto di distribuzioni, mentre uno che scade prima non ne sconta nessuna. Due contratti sullo stesso indice, con scadenze diverse, possono così avere basi di segno opposto nello stesso momento — ed è perfettamente coerente.
La convergenza a scadenza e cosa comporta
La base non è un valore stabile: si consuma con il tempo. Man mano che la scadenza si avvicina, il periodo residuo si accorcia, e con esso sia gli interessi sia i dividendi ancora da incassare. All’ultimo giorno di negoziazione il periodo residuo è zero e la base deve essere zero: il future e l’indice convergono per forza, e il contratto si liquida sul valore di regolamento calcolato secondo le regole del mercato. Questa convergenza ha due conseguenze pratiche. La prima: una posizione mantenuta a lungo incassa o paga la base, indipendentemente da come si muove l’indice — comprare un future in backwardation significa, a parità di indice, ritrovarsi in guadagno a scadenza, ma quel guadagno è esattamente il dividendo a cui si è rinunciato non possedendo le azioni. Non è un pasto gratis: è contabilità. La seconda: chi usa il contratto per coprire un portafoglio azionario deve sapere che la copertura ha un costo o un ricavo implicito legato proprio alla base, ed è la stessa logica che governa la copertura del rischio di tasso con i futures sui titoli di Stato.
Quando lo scostamento è anomalo
Se il prezzo teorico e quello di mercato divergono in modo significativo, la spiegazione è quasi sempre una di queste tre, in ordine di frequenza. Uno: la liquidità. Nelle prime e ultime fasi della seduta, o sui contratti a scadenza lontana, il differenziale tra domanda e offerta si allarga e il prezzo «ufficiale» può essere semplicemente l’ultimo scambio avvenuto a condizioni non rappresentative. Due: le aspettative sui dividendi. Il calcolo teorico usa i dividendi attesi, non quelli certi: se il mercato rivede al ribasso le distribuzioni di un settore pesante, la base si sposta senza che l’indice si muova. Tre: la domanda di copertura. Nelle fasi di tensione, chi deve proteggere grandi portafogli vende futures in massa e spinge il contratto sotto il suo valore teorico — uno scostamento che gli operatori leggono come misura di stress, non come opportunità. In tutti e tre i casi la lezione è la stessa: la base è un’informazione, non un errore da correggere.
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